【这是背面雪贝财经的第280篇原创文章】

万科背面

作者：老胡

策划：贝姐

万科创业38年，以地产作为主业34年，公司成为资本市场中的平庸一家公众公司31年。在这家企业的背面过往历史中，出现年度净利润下滑只有过两次，公司上一次是平庸14年前，再上一次是背面27年前了。

作为一家几乎完整经历并一再驱动着中国地产开发行业、公司乃至整个上市公司制度演变的平庸企业，其经历过大起大落，背面也经历过生死劫难。公司对这一轮行业历史性大调整，平庸其预见最早，背面行动最快，公司企业机体也是平庸至今最为强健的少数几家之一。

所以，当它交出一份历史性的、出现净利润近乎腰斩（-45.7%）的报表时，留给市场是难以抑制的错愕，这种错愕就像几天前意大利爆冷无法打入世界杯正赛。如果说一家企业能陷入怎样的低谷，当下应就是了。

但是，如果你问万科将就此平庸吗？我们的答案为：不会。

首先，即便江河继续退潮，万科一定是穿着底裤的那个。

为什么？这家企业的财报是所有房企中最真诚的。这种顽固的真诚体现为万科这份报表在会计细节指标上选择如何处理。

看三点：一是重资产的计价方式。对于投资性房地产项目，房企可选择的入账方式有两种：成本模式计量或公允价值模式计量。

粗泛地说，两者在过去多年对房企业绩的实际影响是：前者是即使投资性房地产项目价值提升也不计入到收益中，且要进行折旧摊销，会牺牲短期报表账面利润，但可以真实体现企业的现金流水平；而后者随物业升值将计入到非经常性损益，从而大幅提高企业的利润水平，但这种利润并非是有真实现金流的利润。

后者为多数房企所采用，而万科固执地坚持追求有现金流的利润，采用成本模式入账，即使这些年因万科物流仓储、长租公寓、商业的规模增大，不止一次有股东或分析师在业绩会上建议其考虑更改计算方法，但郁亮都在现场表态不予采纳。

具体到万科的2021年，其投资性房地产的价值是859.53亿元，当期累积折旧68.71亿元，而如果以公允价值入账则高达1039亿。以同期新城控股来类比，这家房企对商业中心的公允价值变动提升28.6亿元，实现利润增厚20%。

二是看利息的资本化比例。继续粗泛地说：若房企将较大比例的当期利息支出进行资本化，则房企当期财务费用率较低，但项目进入结算时毛利率水平也将较低，从而削弱了房企远期业绩盈利情况；反之，当期的财务费用率将较高，但可提升房企远期业绩盈利情况。

在这一会计项目上，万科2021年实际利息支出为134.5 亿元，其中资本化的利息合计67亿元，比例为50%。而再看最近发布年报的新城控股与中海地产，资本化比例分别为83%与89.7%。而多家在港股上市的头部房企的利息资本化比例常年都在95%以上，甚至达到100%。

三是看减值计提。造成万科这一年净利下滑的另外两个重要因素，一个是投资收益下降69亿元，另一个则是公司对部分项目、个别股权投资等进行减值，合计减少归属上市公司股东的净利润约25.5亿元。

这两项其实都属于“非经常性损益”导致的非正常下滑，在会计处理上，万科采取的是稳健原则下的审慎计提。在计提减值一项上，万科对自身的要求是远远严苛于会计准则的，同业甚至鲜少出现这类操作。直百地说，这是会计处理上的可选择项目。

在一个业绩大变脸频发的年景里，万科报表的珍贵之处是保证所见即所得，其资产、负债和现金流都能真实反映当期运营状况。而仅此三项，如果万科放弃审慎的财务方案，其2021年获得的利润多增即在两百亿级以上。

是的，在行业销售增速下行、盈利压力陡增的背景下，尤其在可调整科目极多的地产行业，如果万科有意愿迎合行业偏好，他们能比任何一家房企，甚至任何一家上市公司都更有能力给股东做出一份靓丽的报表。

仅仅通过会计准则范畴内的合理调整，万科就可以让净利规模上一个大台阶。如果他们愿意，甚至可以做出一份利润提升的2021年年报。

那将是一场满足短期利益方的皆大欢喜。然后呢？过去两年，我们见过了太多难以维系的卸妆灾难，对股东造成的损失也足以抵消他们所有的所得。

从这层维度来讲，万科基于真实现金流的财务准则保障了股东的长期利益，至少不必担忧其会突然陷入当前许多房企所遭遇的资金困境。

当然，以上并不足以为万科在2021年净利下滑做辩护。尤其是管理层在2018年已经预见到行业前景艰难，警告同仁“活下去”，却依然在部分城市的投资中追高冒进。

2021年的年报中，郁亮在“致股东”信中向股东承诺“你们的选择不会被辜负，它将获得与之相符的回报”。在业绩会现场，他再度道歉。这一年，万科高管团队也可能是所有中国上市房企高管中收入最低的一群人。

立足于未来的万科虽陷入低谷，但远不必自此悲观。对于这家企业，股东需要做的是把回报周期拉长。

极低的净负债率（29.7%）、低廉的综合融资成本（4.11%）、自省最多但依然领先于行业的毛利率水准（21.8%）。当然，还有毫无瑕疵的企业信用。

最为关键的是，不论是地产主业还是经营服务类业务，万科保持住了备受客户欢迎和信赖的金字品牌。

这并不是空洞的赞美，因为在细分行业里，如万物云、长租泊寓与物流这些业务都已成长为行业事实上的一号位，且都已拥有被验证的持续盈利能力，以及成熟可复制的知识体系和能力体系。

这些细分业务的组合价值与利润的成长性，如果放在资本市场去验证，我们乐观地认为，其市值将高于并将可能数倍于以开发业务为主业的万科。

相比于开发业务，我们认为这些蓬勃发展的经营服务类业务，才更让万科真正具有了一家中国房企鲜少拥有的长期主义。

(责任编辑：焦点)